Как сделать анализ рынка? На примере анализа обувного рынка Обувь России

По данным аналитики от PROBONDS инвестиционной компания «Иволга Капитал»

Большая рецензия на исследование по бизнесу ПАО «Обувь России» (ОР)

Динамика продаж обуви по магазинам за 2019 год

На данный момент потребление обуви мужчинами находится на уровне физического износа (новая пара приобретается, если прошлая стала непригодна), ситуация обувью у женщин не отличается кардинально. В стратегию Группы не входит рост рынка в целом, однако ожидать его снижения будет также не совсем правильно: даже в условиях снижающихся доходов, сегмент таков, что аудитория для него не сжимается (уходящих в более дешевые сегменты замещают приходящие из более дорогих).

В плане потребления на душу населения рынку в целом падать некуда, так как обувь – продукт первой необходимости, а потребление уже на минимумах. Поэтому прогноз по рынку на уровне 2019 года вполне обоснован.

Закупки обуви в магазины на дорогом долларе

Не совсем корректно смотреть на стоимость доллара, закупки происходят в юанях из Китая. При этом используется «натуральный» хедж – авансирование заводов
Рисунок 1. Курс Рублей за 10 Юаней

Не совсем корректно смотреть на стоимость доллара, закупки происходят в юанях из Китая. При этом используется «натуральный» хедж – авансирование заводов производителей. Это позволяет получить дополнительную скидку и зафиксировать курс.

Такая стратегия позволила получить аномальную маржинальность в период резкого падения рубля, так как закупки производились как раз по старому курсу, а продажи – уже с учетом падения российской валюты. Если же посмотреть на динамику курса юаня, колебания не столь значительны, чтобы существенно повлиять на экономику продаж.

Рост оптовых продаж обуви

Рост опта обуви тесно связан с открытием новых магазинов, так как в опт, в частности, попадает франшиза (порядка 200 магазинов), а также поставки другим ритейлерам и интернет магазинам обуви. Если говорить о франшизе и интернет-магазинах – это комплиментарные направления для розницы, поэтому опережающий рост опта содержит в себе по смыслу и
рост розницы.

Падение рентабельности и прочие финансовые показатели магазинов обуви

Компания находилась в инвестиционной фазе по 2019 год включительно, что естественно отражается в балансе. Однако падение рентабельности не связано этими процессами. Не совсем корректно говорить, что рентабельность снижается, скорее она возвращается к нормальным показателям. Аномальные значения были вызваны как раз стратегией хеджирования валютного риска, что позволило заработать дополнительную маржинальность при скачках рубля в 2014 – 2016 годах.

Рост долга в абсолютных значениях не вызывает опасений, так как относительные отношения с поточными показателями (например, Долг/EBITDA менее 3,5) находятся в жестких рамках, которые закреплены ковенантами. При этом сами абсолютные значения также не являются высокими: В середине 2017 года чистый долг был на уровне 7,5 млрд, по итогам 2019 года ожидается на уровне 11,8 млрд, то есть рост долга был в среднем на 22% за год. Промежуточное снижение было исключительно благодаря IPO.

Активы растут приблизительно с этой же скоростью, соотношение задолженности к балансу сильно улучшилось по сравнению с ситуацией до IPO: с приблизительно 60% до 43%. Стагнация прибыли, как и отрицательный денежный поток от операционной деятельности, также объясняются инвестиционной фазой.

Новые магазины выходят на проектную мощность приблизительно за 3 года, на 80% мощности – за два. Поэтому динамика открытия магазинов подразумевает их участие в прибыли только в 2020 – 2021 годах. Так как новых открытий в ближайший год не планируется, выручка, прибыль и денежный поток покажут изменение уже в 2020 году.

Запасы обуви на складах и в магазинах

Противоречий в словах Антона Титова о приостановке роста запасов и расширению объема наименований в сети нет. Все новые наименования не приобретаются на баланс, то есть Группа не несет риска их продаж. По факту, это предоставление полок в аренду, то есть для увеличения количества наименований не требуется рост запасов. Сами запасы не являются избыточными, если посмотреть динамику открытия магазинов и производственный цикл. На один магазин приходится запасов по стоимости на 10 – 15 млн рублей.

Помимо запасов в магазинах учитываются оптовые запасы, а также материалы на заводах (в составе Группы находятся две производственные площадки). При этом цикл производства довольно длинный: после оплаты первых авансов пройдет приблизительно год до того момента, как обувь попадет на полки. То есть запасы отражают прошлые коллекции, текущие коллекции и будущие коллекции, как по рознице, так и по опту.

Запасы оценены по себестоимости, аудит проводится Ernst&Young

Налоговая нагрузка на Группу исчисляется сотнями миллионов рублей (например, в 2018 году уплачено 440 млн. руб. налога на прибыль). При таких масштабах бизнеса риски налоговой оптимизации не сопоставимы с экономией, поэтому заниматься этим смысла нет.

Микрокредитование и рассрочка

Аудитория МКК не берет микрозаймы на обувь, для этого есть рассрочка. Аудитория действительно эксклюзивная, так как помимо классических инструментов по скорингу МКК и МФО, у Группы есть возможность наблюдать за выплатой рассрочки. Микрофинансовый бизнес – возможность продолжить работу с клиентом за пределами ритейла. 100% займов выдается в безналичной форме, через собственные карты MasterCard, что убирает риск, связанный с наличными, а также дает дополнительный контроль и информацию об операциях клиентов.

Как МКК, так и рассрочка – потребности, продиктованные бизнесом. Эти направления эволюционно выросли из основного бизнеса, и на сегодняшний день являются сильными конкурентными преимуществами. Продажи в рассрочку сложно встретить у других ритейлеров, а Группа, помимо дополнительных продаж, получает сглаженные циклы спроса, так как деньги от рассрочки поступают равномерно.

Выводы о магазинах обуви

ПАО «ОР» уже сегодня не совсем правильно называть Обувью России. Группа расширяется и диверсифицируется: уже на сегодняшний день выручка от работы с Обувью составляет 60%, в 2020 году эта доля снизится до 50%. Как было верно замечено в исследовании инвесторов, рынок Обуви как минимум стагнирует, поэтому стратегически ПАО «ОР» расширяется на новые товарные категории и финансы. И что наиболее важно, результаты компании подтверждены исторически. Размещающийся облигационный выпуск – классическая история для облигаций инвестиционного грейда (рейтинг ruBBB+ в него входит). Это финансирование уже устоявшегося бизнеса, а не планов развития.

Несомненно, нужно наблюдать за жизнью компании и реализацией планов, но что выгодно отличает Группу от эмитентов ВДО – Компания уже вернула 5 млрд. руб. облигационных денег и выполнила стратегию, публично озвученную на IPO.

Видеообзор. Анализ. Обувь. России.

С уважением, Дмитрий Александров
Управляющий директор
ООО ИК «Иволга Капитал»
Москва, Пресненская набережная, 12, 23 этаж
7 926 919 91 00 +7 495 748-61-07

Рейтинг
( Пока оценок нет )
Кирилов Николай/ автор статьи

Автор программы "Мастерская на углу", ЮТУБ канал по самостоятельному ремонту домашнего обихода и не только. Пишу про все в чем сам разбираюсь и ищу новые способы как сделать что то. Буду очень рад вопросам в комментариях, что думаете, о чем еще хочется узнать?

Понравилась статья? Поделиться с друзьями: