Как сделать анализ облигаций? Делаем аудит на примере Обувь России

Обувь России – испанский сапожок для инвестора ?

Справедливая оферта. Да , друзья мои , я решил сразу замахнуться практически на Вильяма нашего Шекспира.

Неоднократно признавался в симпатиях данной компании , давно держу ее облигации, и уже не первый выпуск и не планирую пока с ними расставаться, так как старый друг как известно лучше новых двух.

Но три события просто напросто заставили меня засучить рукава и сделать беспристрастный разбор эмитента.

Первое – это конечно же возобновление 23 декабря 2019 года рейтинга , да еще одного из самых высоких из эмитентов ВДО , шутка ли рейтинговое агентство «Эксперт РА» присвоило ООО «Обувь России» рейтинг кредитоспособности на уровне «ruBBB+», прогноз по рейтингу — «стабильный», сообщается в пресс-релизе агентства. А тут как раз становится известно , что с октября 2020 года Мосбиржа планирует ввести сплошное рейтингование новых эмитентов , но возникает вопрос – дает ли право инвестору получение рейтинга эмитентом отключить мозг и покупать , покупать , отбросив любую аналитическую работу . Я не стану проводить параллели с экстремальными историями, типа Сибирского Гостинца с рейтингом А – методология изменилась , конъюнктура рынка изменилась. Эмитент в Секторе Роста. Но все-таки? Почему скажем так размещение проходит как практически чисто розничное , почему условные институционалы изначально не прельстились достойной ставкой 12%. Второе – выход 20 декабря 2019 года путеводителя инвестора http://obuvrus.ru/upload/iblock/000/20191219_putevoditel.pdf . Я конечно все понимаю : сам себя не похвалишь — никто не похвалит , но от количества меда в документе у меня все начало слипаться. И третье – в январе оферта. Не слышали ? Нет, я не про эмитента на букву Д , а про компанию Обувь России , которой 30 января 2020 года предстоит исполнение оферты на 800 млн. руб. ( часть облигаций на 200 млн. была выкуплена ранее) по выпуску ОБУВЬРУС-БО-07 https://bonds.finam.ru/issue/details01D8A00003/default.asp , который с 18 декабря 2019 года стал выпуском Обуви России в связи с заменой эмитента . По неподтвержденным данным весь этот выпуск сосредоточен в руках одного новоявленного госбанка. Достоверных данных о его планах по предъявлению бумаг по оферте у меня также нет. Я делаю скромное предположение , что размещение нового выпуска и все недавно предпринятые эмитентом безусловно правильные действия по работе с инвесторами , ставят целью оперативно собрать средства для прохождения этой оферты ! На игле . Кредитной . “ Как отмечает агентство, на 30 июня 2019 (отчетная дата) компания находилась на исторически максимальном уровне левериджа, что сдерживает рейтинговую оценку. В 2020 году компания планирует рост выручки и EBITDA от открытых в течение 2018-2019 годах магазинов, за счет чего ожидается возврат левериджа на уровень ниже 3,2x и полное рефинансирование краткосрочного долга. Планы компании предусматривают начало погашения долга в 2021 году с выходом магазинов на уровень окупаемости. Финансовая модель компании, предоставленная агентству, подразумевает снижение долга на 1,5 млрд рублей в 2021 году в случае выполнения планов по росту EBITDA и с учетом выплат дивидендов.” Конец цитаты. Перевожу на наш облигационский – долгосрочный долг практически не изменился , краткосрочный же вырос на 30+% или в абсолюте на 1,2 млрд. руб , а ООО «Обувьрус» приняло решение досрочно погасить биржевые облигации серии БО-01 на 1,5 млрд. руб . Облигации были досрочно погашены в дату окончания 4-го купонного периода — 17 июля 2019 года. Уже после отчетной даты . Соответственно предыдущий выпуск на 1,5 млрд. руб , размещенный 15 октября , замещает погашенный летом выпуск , а новый , который размещается сейчас , тот , который вероятно погасится по оферте в январе . Значит опять-таки вероятно эмитенту , чтобы обеспечить наполеоновские планы развития , необходимо будет еще занимать и занимать много . Антон Титов в интервью Angry Bonds видит оптимальную структуру долга, сформированную на 1/3 облигационными займам и 2/3 кредитами банков. При такой структуре долга по моим подсчетам облигационный долг должен составлять порядка 4 млрд . руб. А так как в отчетности по МСФО указано , что часть долгосрочных займов погашается в 2020м году , эмитент вероятно в 2020м году выйдет на рынок еще раз , и пока о сокращении долговой нагрузки , безусловно посильной , пока речь не идет. “По расчетам агентства, ликвидность компании находится на высоком уровне. На горизонте 18 месяцев от отчетной даты общий объем доступной ликвидности с учетом невыбранных кредитных линий компании превышает расходы, необходимые для финансирования своей деятельности и рефинансирования краткосрочного долга на временном горизонте до конца 2020 года с учетом выплат дивидендов, что отражается в положительной оценке прогнозной ликвидности.” Еще из пресс-релиза по рейтингу — “В 2020 году компания планирует рост выручки и EBITDA от открытых в течение 2018-2019 годах магазинов, за счет чего ожидается возврат левериджа на уровень ниже 3,2x и полное рефинансирование краткосрочного долга. Планы компании предусматривают начало погашения долга в 2021 году с выходом магазинов на уровень окупаемости. Финансовая модель компании, предоставленная агентству, подразумевает снижение долга на 1,5 млрд рублей в 2021 году в случае выполнения планов по росту EBITDA и с учетом выплат дивидендов.” То есть на 2020й год возможности занять еще есть – и у банков из невыбранных линий , и на рынке , а дальше посмотрим . Ну и я тоже решил посмотреть. Этот ОР у нас песней зовется … Что делает настоящий облигационер-детектив , правильно , идет смотреть магазины . А если нет точек эмитента – иду к конкурентам. У меня в городе практически все обувные магазины сосредоточены на одном участке улицы , назовем ее условно обувная миля . Так вот чисто визуально цена средней пары обуви упала за последний год процентов на 30 . Магазины конкурентов завалены дешевой китайской и восточноевропейской продукцией. В интервью Антона Титов говорит , что в течение 2018-2019 гг. наблюдают положительную динамику среднего чека. По итогам 2018 года он вырос на 0,7%, по итогам 9 месяцев 2019 года — на 1,8%. По прогнозам на 2020-2022 года средний чек будет находиться на уровне 2019 года. Я не разделяю подобного оптимизма , думаю с укреплением рубля и средний чек будет ощутимо ниже , ценовая конкуренция усиливается , около 70% ассортимента ОР приходилось на импорт , так что здесь думаю увидим дефляционные процессы , при этом располагаемые доходы населения падают пятый год подряд и на этом фоне прогноз возврата рынка к потребелению 3-4 пар обуви на человека в год выглядит излишне отимистичным . Кроме того знаменитые запасы ( о них погорим отдельно ибо «Эксперт РА» в своем пресс-релизе не удостоил эту важную на мой взгляд тему своим вниманием) сделаны на гораздо более высоком уровне курса доллара , и соответственно снизят способность компании к ценовой конкуренции и маржинальность. Кроме того решение увеличивать площади оффлайн-ритейла в мире победившего Амазона выглядит более чем спорным. Если мы обратимся к отчетности по сегментам , то рост продаж в опте составил 34% , а рост в рознице – 9,7% . Если так здорово растет опт , для чего тогда нужно такое масштабное увеличение розничных точек c 727 до 915 точек , мне например не понятно. Кстати наш эмитент постоянно участвует в тендерах на поставку обуви для госкомпаний , выигрывает очень мало и это направление деятельности никак не отражается на росте продаж и выручки . Что же мы наблюдаем в отчетности , если кратко – долг растет (об этом выше) , рентабельность падает , денежный потов от операционной деятельности отрицательный , планы роста выручки наполеоновские . Компания сжигает деньги рекордными темпами и если до этого это были средства от IPO , то сейчас это будут займы , облигационные в том числе , то есть наши с вами деньги . Чем плох отрицательный поток – компании может не хватить денег даже на покрытие процентов по долгам. Да что там говорить , при плохом раскладе может не хватить на купон , если негде будет перехватить денег. Оборотный капитал компании тонет в запасах , на которые оказывается обращать внимание рейтинговое агентство. Рис1 Денежный поток компании хронически отрицателен Рис. 2 Мы наблюдаем рост выручки , но хотя компания прибыльна , прибыль стагнирует. Рис. 3 Активы растут ( в первую очередь за счет запасов) , долги растут гораздо быстрее Рис. 4 Долг растет , капитализация с 2017 года сложилась почти в 3 раза Рис 5 Рентабельность падает по всем фронтам , рентабельность активов обвалилась Я бы не был так резок в выражениях , как коллега https://t.me/intrinsic_value/326 , но здравое зерно тут безусловно есть , оборотный капитал компании ежегодно сокращается и компании нужно будет постоянно занимать . Пока выхода из этого порочного круга не видно. Update . По самым последним данным на конец 2019 года долг компании составил 12,8 млрд. , чистый долг – 11,8 млрд. рублей. Скорость сжигания денег не уменьшилась . В 2019м году по меньшей мере 3,4 млрд. рублей долга снова были переработаны в запасы ! Старшина запасов . Из интервью “По итогам 9 месяцев 2019 года доля сопутствующих товаров в розничной выручке составила 36,5%, однако это не предел для роста. В ноябре 2019 года мы анонсировали новый проект — мы переходим на формат взаимодействия с поставщиками по модели маркетплейса и будем дальше расширять ассортимент товаров за счет новых категорий. В результате номенклатура товаров расширится в два раза. Это позволит нам увеличить выручку действующих магазинов на 30%, конверсию в покупки в 1,5 раза, а также сгладить сезонность, которая характеризует обувной ритейл. Целевым показателем доли сопутствующих товаров в розничной выручке на период 2020-2022 гг. для нас является 55-60%.” То есть Обувь России постепенно превращается в условные Товары России. Выручка растет на 19,8% , но и запасы снова растут, растут на 18,4% процентов за год c 10,142 млрд на конец 2018 года до 12 млрд. . С учетом роста точек с конца 2018 года на 25,8% в целом рост запасов выглядит оправданным , но вопрос зачем они вообще нужны в масштабе половины активов? Изложу несколько конспирологических теорий , для чего это может быть нужно : 1) Брак не по расчету – по словам одного из коллег , работавшего ранее в обувном бизнесе , доля бракованной продукции по обуви может превышать 20% . Как вариант в запасах сидит брак , который надо просто напросто списать . Вероятно там же находятся и устаревшие модели , но как мне кажется , с хорошим дисконтом можно продать все что угодно , особенно в условиях падающих доходов населения. Так у одного размещавшегося в декабре эмитента списание накопленного брака за несколько лет съело больше половины прибыли по РСБУ за предыдущий год. 2) Раздутие активов , кто-то делает переоценку активов у оценщиков экстра-класса , вместо этого можно просто наращивать запасы на бумаге . 3) Оптимизация налогообложения . Не буду учить нехорошему , поэтому оставлю без подробных комментариев. Не особо верю в игры с НДС , так как у ОР он 10%. Я не утверждаю , что наш эмитент делает что-то подобное , просто по старой традиции излагаю все варианты. По словам Антона Титова : “ в следующем году не планируем экстенсивного роста, сосредоточимся на повышении эффективности магазинов, росте качественных показателей, таких как выручка с метра квадратного, конверсия и т.д. Таким образом, начиная с 2020 года со стабилизацией размера розничной сети произойдет и стабилизация объема товарных запасов.” То есть надо зафиксировать обещание сокращения запасов к концу 2020 года и следить за его исполнением. Хотя как тогда быть с удвоением числа SKU в 2020м году не понятно , ибо как мне кажется одно противоречит другому. Особое мнение @poor_poor_cat . В целом – ситуация с запасами понятна. На каждый новый магазин нужно порядка 10-12 млн. руб. запасов (на пешеход – 16).На мощность магазины выходят только на 3-ий год существования, на 2-ой год – 80%, 1-ый – 60% . По сути запасы для Обуви – это аналог капекса ( то есть капитальных затрат , поскольку как такового чистого капекса нет). Все коллекции Компания авансирует за год вперед (избегая валютного риска). Судя по всему, никаких бухгалтерских фокусов с запасами нет, а есть просто прожигание кэша в связи с большой потребностью в оборотном капитале. Радует обещание Титова уже с 2020 не открывать новых магазинов. По его словам, максимума запасы могут достигнуть 15 млрд. (по моим расчетам примерно 13.0-13.5 млрд. на конец 2019!!! ). Если с 2020 года у них запасы не растут, а выручка вырастает с количеством магазинов хотя бы до 18.5 млрд– есть шансы , что денежный поток выходит в ноль и становится даже положительным. Занимательная арифметика. Удивительной частью структуры Обуви России является МКК Арифметика , которая выдает займы физическим лицам . Сразу возникает вопрос – значимый ли это бизнес для ОР . Доля займов в выручке за 1е полугодие 2019 года составила 17%. Так что считаю вполне значимый. Из интервью Angry Bonds : “На середину 2019 г. группа ОР выдала займы 2 052 млн. руб., из которых 900 млн. руб. просрочены на 91 и более дней, т.е. фактически безнадежны к взысканию, однако резерв сформирован только на 760 млн. руб. Аналогичная ситуация с просроченными процентами – 1 105 млн. руб. просрочены на срок свыше 90 дней, но резерв сформирован только на 896 млн. руб. Итого, общая сумма доначисления резервов по основному долгу и процентам может составить 349 млн. руб.” И ответ : “ Разница в суммах просроченной задолженности и начисленного резерва – это наиболее вероятный объем просрочки, который компания ожидает взыскать.” Позволю себе поставить под сомнение это утверждение. Давайте порассуждаем – в абсолюте просрочена почти половина выданных займов . А все почему –мне кажется секрет кроется в самих заемщиках , ибо люди , берущие займы на обувь либо доведены до отчаяния , либо вовсе не собираются их возвращать . Цитата : “займы выдаются только лицам, воспользовавшимся ранее услугой Рассрочки платежа в магазинах Группы, то есть имеющих положительную кредитную историю в компании, «Обувь России», работая по качественной закрытой клиентской базе, имеет возможность предлагать клиентам займы по ставкам, определенным с учетом низкой стоимости риска, существенно ниже пороговых значений, установленных ЦБ.” То есть мы узнаем , что компания мало того дает беспроцентную рассрочку , пользуясь при этом кредитами и облигационными займами. Так еще и лояльные покупатели массово ( на миллиард рублей) сбегают с деньгами компании ! И хотя просрочка по займам явно накоплена не за один год , cчитаю , будет честным записать эти 349 млн. резерва в безвозвратные потери. Вместо послесловия . Чеклист по Обуви России 1 Следим за прохождением оферты в январе . 2 Следим за динамикой выручки . 3 Следим за выходом операционного кэш флоу в положительную зону . 4 Следим за заимствованиями и долговой нагрузкой 5 Следим за сокращением запасов . 6 Ждем сокращения просрочки по выданным МКК Арифметика займам . Еще раз повторюсь – мне очень нравится компания Обувь России , я надеюсь , что мое небольшое исследование позволит инвесторам объективнее оценить ее , а самой компании стать чуточку лучше. Я надеюсь , что негативные процессы не разовьются и облигации компании не станут капканом , испанским сапожком для инвесторов , как это произошло в акциях ОР. Тезис о сокращении дивергенции в доходности выпусков Обуви России и Азбуки Вкуса , которая , напомню , тоже имеет отрицательный кэш флоу , но гораздо меньшую доходность, я считаю преждевременным https://t.me/probonds/2914 , а существенный апсайд в выпусках облигаций ОР маловероятным в связи большим рыночным предложением бумаг ОР и малой долей институциональных инвесторов , хотя надо признать соотношение риск/доходность на данный момент кажется мне адекватным. Уровень ставок по кредитам ОР обозначен как 9,68 -10,56% , поэтому премию в доходности до 12% по облигациям без обеспечения считаю актуальной. При сходном с Азбукой Вкуса кредитным качеством можно вполне объяснить такое расхождение рыночной ситуацией. Опять-таки я считаю , что в случае выкупа бумаг на оферте в январе компании снова придется занимать на рынке или задействовать свободный остаток кредитных линий. Многие из нас с компанией давно в одной лодке . Не перестаем следить за развитием и , надеемся, улучшениями , не ограничиваясь чтением пресс-релиза рейтингового агентства . Это действительно уникальный бизнес и реальное высокотехнологичное производство , открытый к общению с инвесторами профессиональный менеджмент, давайте поможем ему и себе заработать и не потерять.

Рейтинг
( Пока оценок нет )
Кирилов Николай/ автор статьи
Автор программы "Мастерская на углу", ЮТУБ канал по самостоятельному ремонту домашнего обихода и не только. Пишу про все в чем сам разбираюсь и ищу новые способы как сделать что то. Буду очень рад вопросам в комментариях, что думаете, о чем еще хочется узнать?
Понравилась статья? Поделиться с друзьями: